|
||||
|
Makale:
BİLGİ EKONOMİSİNİN GELİŞİMİNDE FİNANSAL KURUM VE POLİTİKALARIN ÖNEMİ VE TÜRKİYE
Yrd. Doç. Dr. Özcan Karahan*
Anahtar Kelimeler : Teknolojik Yatırım, Risk Sermayesi, Sermaye Piyasası
İlgili Oturum Konusu : Yeni Ekonomi
GİRİŞ
Parg. 1. Bilgi Ekonomilerinin veya Yeni Ekonomilerin gelişmesinde ileri teknolojiler üretmeye yönelik yatırımların oynadığı rol yapılan bir çok akademik araştırmada belirlenmiştir. Böylece Bilgi ekonomilerine ulaşma amacındaki ülkeler için belli bir optimum teknolojik yatırım seviyesini gerçekleştirmek, dolayısı ile bunun için gerekli finansmanı sağlamak önemli hedef olmaktadır. Bu bağlamda optimum teknolojik yatırım seviyesi ile finansal sistemin unsurları arasındaki etkileşimin analizi, hem Bilgi Ekonomilerinin gelişim dinamiğinin incelenmesi bağlamında, hem de Bilgi Ekonomilerine yönelik politikaların belirlenmesi bağlamında önemli bir araştırma konusu olarak ortaya çıkmaktadır. Buradan hareketle, çalışmamızın amacı Bilgi Ekonomisinin gelişim süreci ile finansal yapı ve politikalara ilişkin uygulamalar arasındaki etkileşimi analiz etmektir.
Parg. 2. Çalışmamızın ilk bölümünde Bilgi Ekonomilerinin temel dinamiğini oluşturan teknoloji geliştirmeye yönelik yatırımların özellikleri belirlenmektedir. Teknolojik yatırımlar diğer ekonomik yatırımlar ile karşılaştırıldığında önemli farklılıklar göstermektedir. Buna göre teknolojik yatırımların klasik finansal araçların dışında özel bir finansman yöntemini gerekli kıldığı belirlenmektedir.
Parg. 3. Bu bağlamda, makalenin ikinci kısmında, teknolojik yatırımların söz konusu niteliklerine uygun özel bir finansman tekniği olarak Risk Sermayesi olgusu ele alınmıştır. Böylece, teknolojik yatırımların finansman biçimi olarak Risk Sermayesi olgusu Yeni Ekonomilerin gelişimini belirleyen önemli bir faktör olarak belirlenmiştir.
Parg. 4. Araştırmamızın üçüncü bölümünde optimum risk sermayesi miktarının sağlanabilmesinde finansal sistem ve politikaların önemi belirlenmeye çalışılmıştır. Buna göre “Anglo-Sakson Tecrübesi” başarılı bir model olarak ortaya konmuştur. Böylece, finansal sistem ve ekonomik büyüme ilişkisine ait sürdürülen tartışmalara Bilgi Ekonomisi çerçevesinde yaptığımız analiz ile yeni bir boyut daha eklenmiştir. Sermaye piyasalarına dayalı finansal sistem ve politikalar, risk sermayesi fonlarının etkin bir biçimde gelişmesine imkan sağlamaları nedeniyle, Bilgi Ekonomilerinin gelişmesine daha büyük katkıda bulunmaktadır.
Parg. 5. Bu çerçevede çalışmanın son kısmında Türkiye’deki durum analiz edilerek sorunlar ve bunların çözümlerine ilişkin politika önerileri geliştirilmiştir. Böylece Türkiye’nin Bilgi Ekonomisine ulaşma hedefine uygun finansal politikalarının temel unsurları belirlenmeye çalışılmıştır.
1. TEKNOLOJİK YATIRIMLARIN ÖZELLİKLERİ
Parg. 6. Uzunca bir süredir Bilgi Ekonomileri veya Yeni Ekonomiler kavramları çerçevesinde oluşturulan görüşler çerçevesinde literatürde önemli tespitler yapılmaktadır. Makroekonomik açıdan, yeni büyüme teorilerinde üretim fonksiyonunun içsel bir faktörü olarak ele alınan teknoloji olgusu ekonomik gelişmenin temel dinamiği olarak kabul etmektedir. Mikroekonomik düzeyde ise, yeni teknolojiler sayesinde, firmaların üretim ve pazarlama fonksiyonları başta olmak üzere bütün faaliyet alanlarında ekonomik etkinliklerinin büyük oranda arttığı belirlenmektedir. Böylece yeni teknolojilerin sürekli üretimi hem mikro, hem de makro anlamda Bilgi Ekonomilerinin temel dinamiğini oluşturmaktadır.
Parg. 7. Bu bağlamda yeni teknolojilerin bulunması amacı ile gerçekleştirilecek yatırımların finansman imkanları Bilgi Ekonomilerinde büyük bir önem kazanmaktadır. Teknolojik yatırımların finansman imkanları ise, doğaldır ki, bu tür yatırımların özelliklerinden etkilenmektedir. Buna göre teknolojik yatırımların sahip oldukları nitelikler nedeniyle klasik finansal kurum ve araçlar çerçevesinde finanse edilmesinin çeşitli güçlükler doğurduğu gözlenmektedir. Çünkü, çalışmamızın bu kısmında belirleneceği şekilde, teknoloji geliştirmeye yönelik yatırımlar diğer tür reel yatırımlar ile karşılaştırıldığında önemli farklılıklar göstermektedir.
Parg. 8. Genel olarak teknolojik yatırımların üç temel aşaması bulunmaktadır. İlk evre “çekirdek aşaması” (seed stage) olarak tanımlanır. Burada piyasa koşulları araştırılarak mevcut projenin geliştirilmesi ve hayata geçirilmesi için bütün hazırlık çalışmalarının ve planların tamamlanması söz konusudur. Bu aşamada yeni bir fikir geliştirilmiş fakat hayata geçirilmesi için teknik ve ticari olarak hiçbir süreç başlatılmamıştır. İkinci evre “başlangıç aşaması” (start-up stage) şeklinde ifade edilebilir. Bu evrede mevcut proje çerçevesinde planlanan ürünün prototip olarak üretilmesi veya geliştirilmeye çalışılması söz konusudur. Son aşama ise “genişleme aşaması” (expansion stage) dır. Burada yaratılan ürün örneğinin daha büyük boyutlarda üretilmesi ve dağıtımı için organizasyonlara gidilmektedir2.
Parg. 9. Teknolojik yatırımların başlangıç aşamasından son aşamasına kadar geçen süre diğer tür yatırımlar ile karşılaştırıldığında oldukça uzun bir zaman dilimini kapsamaktadır. Diğer bir deyişle, teknolojik yatırımların en belirgin özelliklerinden biri uzun vadeli olmalarıdır. Üstelik teknolojik yatırım başarıya ulaşıncaya kadar geçen süreçte yatırımdan çıkma imkanları da oldukça kısıtlıdır. Yani teknolojik yatırımlar likiditesi oldukça düşük bir yatırım biçimidir. Teknoloji geliştirmeye yönelik yatırım sürecinin Çekirdek ve Başlangıç Aşamalarında daha çok fiziki olmayan değerlere kaynak aktarılması, girişimci açısından mevcut mal varlığını satarak yatırımlardan çıkışı zorlaştıran bir unsurdur. Öyle ki, teknolojik yatırımların son aşamasına kadar temel maliyet unsurunu profesyonel kişilere ücret olarak ödenen insan kaynakları gideri oluşturmaktadır.
Parg. 10. Öte yandan, teknolojik yatırım sürecinin son aşamasına kadar daha çok maddi olmayan unsurlara kaynak ayrılması nedeni ile, başarısızlık durumunda mevcut şirket varlıklarının satılarak zararın karşılanması yada azaltılması da imkansızdır. Başka bir ifade ile, Çekirdek ve Başlangıç Aşamalarında personel giderlerine önemli finansal kaynaklar harcanmasına rağmen başarıya ulaşılamazsa, telafisi imkansız büyük bir zarar ile karşılaşılma riski vardır. Böylece teknolojik yatırımlar son aşamaya ulaşıldığında çok yüksek getiri sağlayabilme imkanlarına karşın büyük bir risk içermektedirler.
Parg. 11. Teknolojik yatırımlarda “Çekirdek Aşaması” ve “Başlangıç Aşaması” toplam yatırım sürecinin uzun bir zaman dilimini kapsamaktadır. Böylece bu süreçte harcanan para faaliyetten yaratılan değer veya nakitten çok daha fazladır. Yani başlangıç aşamasında yatırımcı açısından sürekli olarak büyük boyutlarda negatif bir nakit akımı vardır. Böylece teknolojik yatırımlar uzun vadeli olmasının yanında finansman açısından uzunca bir süre “negatif nakit akımına” katlanmayı gerekli kılmaktadır3
Parg. 12. Teknolojik yatırımların diğer önemli bir özelliği, finansal piyasalardaki asimetrik bilgi sorunundan daha büyük oranda etkilenmsidir. Başka bir ifade ile, teknolojik yatırımlar bütün ekonomik yatırımlar için geçerli olan finansal piyasalardaki sistematik risklerden çok daha fazla etkilenmektedir. Çünkü yeni teknolojilerin üretilmesi sürecindeki yatırımlarda, girişimcilerin finansörlere faaliyet sürecinde etkin bir biçimde bilgi vermeleri çok daha güçtür. Öyle ki, söz konusu yatırım sürecinin önemli bir zaman diliminde araştırmalar yapılmakta ve böylece hemen hemen son aşamaya kadar bilgi verilebilecek ciddi spesifik sonuçlara ulaşılamamaktadır1. Bunun yanında bu tür yatırımlar yenilikçi projelere sahip oldukları için üretilen orijinal bilgilerin piyasa ile paylaşılması daha baştan taklit edilme tehlikesini doğurabilir.
Parg. 13. Böylece teknolojik yatırımı gerçekleştirecek girişimci ile finansör arasında, finansal piyasadaki klasik fon sunan ile talep eden arasında gerçekleşen durumdan çok daha şiddetli bir biçimde bilgi eksikliği oluşmaktadır. Bunun içinde fon sunan açısından teknoloji geliştirmeye yönelik yatırımlarda kötü yatırım ile iyi yatırım arasında ayırım yapacak işaretlere sahip olmak çok daha güçleşmektedir. Böylece fon sunanlar aşırı yüksek belirsizlik nedeni ile ya finansmandan kaçınacak ya da teknolojik yatırım planlayan girişimcilerin karşılayamayacakları kadar büyük oranda risk pirimi isteyeceklerdir. Sonuç olarak, finansal piyasalardaki yapısal sorunlar veya sistematik riskler teknolojik yatırımların finansmanında çok daha büyük engeller oluşturmaktadır. Bu durum diğer tür reel yatırımların finansmanı için geçerli olan risk düzenlemelerinin teknolojik yatırımlar için uygulanmasını da zorlaştırmaktadır.
Parg. 14. Teknolojik yatırımların finansmanını zorlaştıran bir başka özelliği, bu yatırımların ekonomik değerinin sahip olduğu fiziki olmayan varlıklar (intangible assets) ile değerlendirilmesidir4. Öyle ki, bu tür yatırımların değeri üretebildikleri yeni bilgi (intellectual property) ile ölçülebilmektedir. Üstelik bu bilgi varlığı yatırım sonuçlanıncaya kadar çalışan personelinin uhdesinde bulunan “kodlanamayan bilgi” (tacit knowledge) niteliğindedir5. Böylece uzun zamanda büyük maliyetlere katlanılarak elde edilen kazanımlar yatırım sürecinde görev alan çalışanlarının iş değiştirmesi ile bir anda kolaylıkla kaybedilebilir. Öte yandan, bu tür yatırımlar başarı ile sonuçlandığında elde edilen bilgi yoğun yeni ürünler başkaları tarafından kolaylıkla düşük maliyetlerle edinilerek kullanılabilmektedir.
Parg. 15. Teknolojik yatırımların maliyet yapısındaki gelişim sürecine ilişkin özelliklerde bu tür yatırımların finansmanını zorlaştırmaktadır. Öyle ki, teknolojik yatırımlar ile hedeflenen ürünlerin sağlanmasında başlangıç maliyetleri oldukça yüksek iken, yeniden üretim maliyetleri yani marjinal maliyetleri düşüktür. Bunun için yatırım başarıya ulaşıncaya kadar maliyet avantajlarından yararlanarak tatminkar bir getiri elde etmek imkansızdır. Yani bu tür yatırımlar nitelikleri gereği ancak başarılı olduklarında üretim maliyeti avantajını kullanabilirler. Örneğin üretim sürecinde belli fonksiyonları görmesi için ihtiyaç duyulan bir bilgisayar programının (software) tasarlanması uzun zaman ve maliyet gerektirir. Ancak bir kere tasarlandıktan sonra CD yolu ile çoğaltılarak dağıtılması hem çok kolay hem de çok ucuza gerçekleştirilebilmektedir.
Parg. 16. Sonuç olarak, yukarıda açıklanan çerçevede açıkça görülmektedir ki, teknolojik yatırımlar diğer tür yatırımlar ile karşılaştırıldığında çok değişik özelliklere sahiptir. Gelecek bölümlerde teknolojik yatırımların söz konusu farklı niteliklerinin finansman açısından yol açtığı problemlere vurgu yapılarak, çözüm yolları belirlenmeye çalışılacaktır.
2. TEKNOLOJİK YATIRIMLARIN FİNANSMANI : RİSK SERMAYESİ
Parg. 17. Teknolojik yatırımların kendine has nitelikleri, bu tür yatırımların yerleşik finansal sistem ve araçlar çerçevesinde finansmanını zorlaştırmaktadır. Bu şekilde Yeni Ekonomilerin temel dinamiğini oluşturan teknolojik yatırımların yeterince finanse edilememesi önemli bir sorun olarak ortaya çıkmaktadır.
Parg. 18. Söz konusu sorunu büyüten diğer bir unsur, devletin küçültülmesi politikaları çerçevesinde bu tür alanlardaki etkinliğini süreç içerisinde gittikçe artan oranda azaltmasıdır. Diğer bir deyişle, günümüzde teknolojik yatırımlarının finansmanı piyasa koşulları çerçevesinde geliştirilen özel girişim inisiyatifine çok daha bağımlı hale gelmiştir. Gerçektende son dönmelerde OECD ülkelerinde yapılan incelemeler ortaya koymaktadır ki, kamunun ekonomide etkinliğinin azalmasına paralel olarak ulusal inovasyon sisteminde teknoloji geliştirmeye yönelik faaliyetlerdeki rolü gittikçe küçülmektedir6.
Parg. 19. Böylece, teknolojik yatırımların finansmanı, bir yandan, bu tür yatırımların daha uzun vadeli olmaları, şiddetli asimetrik bilgi sorunu yaşamaları, likitidelerinin düşük olmaları ve risk oranlarının yüksekliği nedeni ile güçlükler yaşamaktadır. Diğer yandan, liberalizmin gelişmesine bağlı olarak kamunun ekonomideki payını gittikçe küçültmesi sonucu teknolojik yatırımların finansmanına devlet fonlarından çok daha az oranda kaynak aktarılmaktadır. Bu koşullar altında teknolojik yatırımların optimum miktarda gerçekleşme ihtimali oldukça azalmaktadır. Bu durumda yeni ekonomilerin gelişim dinamiği açısından önemli bir tehdit oluşturmaktadır.
Parg. 20. Bilgi ekonomilerinin geliştiği belli başlı ülkelerde söz konusu sorunun çözümü için başlangıçta dolaylı devlet müdahaleleri önerilmiştir. Buna göre, devlet tahsis edeceği büyük miktardaki fonlar ile tek başına teknolojik yatırımları finans etmek yerine, yapacağı çeşitli uygulamalar ile ihtiyaç duyulan bu fonların özel kesim tarafından karşılanmasını özendirmelidir. Örneğin teknolojik yatırımlarda büyük oranda vergi indirimlerine gidilerek, söz konusu yatırımların uzunca bir süre negatif nakit akımı gerektirmesi ve likit olmayan özellikleri gibi finansmanını zorlaştıran unsurlarının hafifletilmesine çalışılmıştır. “Fikri Ürünlerin Korunmasına” ilişkin kanunların etkin uygulanması yolu ile teknolojik yatırımlar sonucu ortaya çıkan ürünlerin kolayca kopyalanmasının veya taklit edilmesinin engellenmesi hedeflenmiştir. Kimi zaman teknolojik yatırımların uzun vadeli olmaları ve büyük risk içermeleri göz önünde bulundurularak, özel kesimin bu tür yatırımlar için özendirilmesi amacı ile sübvansiyonlar ile devletin finansman katkısı kısmen sağlanmaya çalışılmıştır7.
Parg. 21. Ancak yukarıda sayılan dolaylı devlet politikalarının klasik fianansal yöntemler çerçevesinde önemli sonuçlar vermesi mümkün görülmemektedir. Diğer bir deyişle, teknolojik yatırımların doğrudan devlet tarafından finanse edildiği durum ile karşılaştırıldığında, dolaylı devlet müdahaleleriyle özel kesimin teknolojik yatırımları finanse etmesi yönünde özendirilmesi oldukça güç olmuştur. Üstelik dolaylıda olsa sorunun çözümü için devlet müdahalelerinin gerekliliği, yerleşik liberal anlayış ile çelişki oluşturması nedeniyle, tutarlı ve güçlü bir politika önerisinin oluşmasını engellemiştir. Bunun üzerine söz konusu sorunun çözümünde, piyasa koşulları çerçevesinde geliştirilen bir yöntemin son dönemlerde önemini gittikçe artırdığı belirlenmektedir. Bu yöntem Risk Sermayesi (venture capital) Yöntemi’dir.
Parg. 22. Günümüzde Risk Sermayesi olgusu Bilgi Ekonomilerinde yenilik yaratıcı teknolojik yatırımların finansman tekniği olarak kısa zamanda büyük önem kazanmıştır. Öyle ki, Yeni Ekonomi paradigması çerçevesinde, teknolojik yatırımların finansmanını sağlamak amacı ile risk sermayesinin geliştirilmesine yönelik uygulamalar bütün ülkeler için önemli bir ekonomi politikası haline gelmiştir.
Parg. 23. Son elli yılda özellikle bilgi ve iletişim sektöründe risk sermayesi kullanarak gelişen bir çok dev firma bulunmaktadır. Bunların arasında Amazon.com, American Online, Apple Computer, Cisco System, Compaq, Intel Lotus, Netscape ve Yahoo gibi şirketler sayılabilir. Çoğu Amerika Birleşik Devletlerine ait bu şirketlerin ulaştıkları aşama teknolojik yatırımların finansmanında risk sermayesinin ne kadar büyük bir rol oynadığını göstermektedir8. Özellikle ABD’de Bilgi Ekonomisinin büyümesinde önemli paya sahip olan bilişim şirketleri, başarılarını büyük ölçüde risk sermayesi mekanizmasının iyi bir biçimde işlemesine borçludur.
Parg. 24. Orijinal projeleri için finansman arayan girişimciler ile yüksek getirili ve riskli yatırımlar arayan sermayedarlar risk sermayesi yönteminde buluşturmaktadır. Böylece teknolojik yatırımlardaki belirsizlik göz önüne alındığında risk sermayesi yönteminin bu tür yatırımlar için önemli bir finansman tekniği olabileceği açıkça ortaya çıkmaktadır. Çünkü risk sermayesi yatırımcısının amacı gelişme potansiyeli yüksek girişimcilere uzun vadeli finansman sağlayarak, bu yatırımlardan menkul kıymet geliri elde etmektir.
Parg. 25. Risk sermayesi ile yeni ve yüksek büyüme potansiyeli gösteren projelere yatırım yapılmaktadır. Bu anlamda teknoloji geliştirmeye yönelik yatırımlar risk sermayedarı açısından öncelik taşımaktadır. Böylece risk sermayesi yatırımının temel alanının teknolojik yenilik üretmeye çalışan girişimler olduğu söylenebilir. Yeni ekonomilerdeki rekabet sürecinde en önemli unsurun teknoloji olgusu olduğu göz önüne alınırsa, sermayedarların oldukça riskli olmasına rağmen neden teknolojik yatırımlara yöneldiği kolaylıkla anlaşılabilir. Yani risk sermayedarı yüksek getiri elde etmenin önemli bir aracı olduğu için likitidesi düşük, uzun vadeli olan ve büyük risk içeren teknolojik yatırımlara finansman sağlamaya razı olmaktadır.
Parg. 26. Risk sermayedarı gerçekleştirdiği yatırımdan uzun dönemde sermaye kazancı elde etmeyi planlamaktadır. Böylece kısa zamanda sermaye geliri elde etme beklentisi kesinlikle yoktur. Bu finansman modelinde sağlanan fonların ana para ve faizi ile birlikte ödenmesi söz konusu değildir. Risk sermayedarı işletmede feshedilemez bir pay elde etmek üzere öz kaynak yatırımı yapmaktadır. Risk sermayesi faaliyetleri bir tür yatırım ortaklığıdır. Yatırıma fon sağlayan risk sermayedarı yatırım sürecinde oluşacak riskleri girişimci ile birlikte paylaşmaktadır. Risk sermayedarı ödediği parayı hiçbir zaman yatırım yaptığı işletmeye veya buradaki girişimcilere ödetemez. Yatırdığı fonu ancak uzun vadede sahip olduğu hisse senetlerini elden çıkararak tekrar kazanabilir.
Parg. 27. Bunların dışında risk sermayedarı sadece bir finansör olarak da algılanamaz. O aynı zamanda finanse ettiği yatırıma gerektiğinde yönetim ve strateji belirleme konularında danışmanlık hizmetleri de verir. Başka bir ifade ile, sermayedar yönetsel bilgi birikimi ve deneyimini de yatırıma koyabilmektedir. Böylece, yatırımın fizibilite çalışmalarından, gelecekte oluşturulacak stratejilerine kadar her aşamasında yer alabilir ve aktif olarak katkı verebilir. Böylece Risk Sermayedarı yatırımlara hem öz kaynak hem de yönetim bilgisi desteği sağlayabilmektedir. Böylece sermayedar yaptığı yatırım ile ilgili olarak bilgi edinme sürecini etkinleştirmektedir. Bu durumda teknolojik yatırımlar alanında sermayedarlar ile girişimciler arasında oluşan asimetrik bilgi sorunu azalmaktadır9.
Parg. 28. Sonuç olarak Risk Sermayesi Yöntemi sahip olduğu özellikler nedeniyle teknolojik yatırımların finansmanında kullanılabilecek etkin bir yöntem olmaktadır. Böylece Bilgi Ekonomileri çerçevesinde, risk sermayesinin gelişmesine imkan veren finansal sistem ve politikalar büyük önem kazanmaktadır.
3. SERMAYE PİYASALARI VE RİSK SERMAYESİ
Parg. 29. Ekonomik gelişme ile mevcut finansal sistem ve uygulanan politikaların ilişkisi literatürde geniş kapsamlı bir biçimde tartışılmaktadır. Bu çerçevede sermaye piyasasına dayalı finansal sistemlerin sağladığı avantajlar ile bankacılık sektörüne dayalı finansal sistemlerin sunduğu avantajlar, bir çok değişken göz önünde bulundurularak, karşılaştırmalı bir biçimde ayrıntılı olarak analiz edilmektedir. Biz ise bu çalışmada söz konusu finansal sistemlerin etkinliklerini sadece risk sermayesi olgusunun gelişiminde sağlanan avantajlar çerçevesinde değerlendirmeye çalışacağız. Böylece finansal sistemlerin etkinliğine ilişkin sürdürülen tartışmalarda, Bilgi Ekonomisi çerçevesinde önemi artan risk sermayesi olgusunun belirleyiciliğine işaret etmek istiyoruz. Buna göre, Bilgi Ekonomilerinde, hangi tür finansal sistemin iktisadi büyümeyi daha çok hızlandırdığı, teknolojik yatırımların finansmanında kullanılan risk sermayesi olgusuna sağladıkları katkı çerçevesinde belirlenmektedir.
Parg. 30. Çok genel bir analizle bile görülebilmektedir ki, sermaye piyasasının gelişmiş olduğu Anglo-Sakson ülkeleri içerisinde özellikle Amerika Birleşik Devletlerindeki (ABD) risk sermayesi miktarı, bankacılık sektörünün hakim olduğu Almanya ve Japonya gibi ülkeler ile karşılaştırıldığında çok daha büyük bir hacme sahiptir. Üstelik ABD’deki gelişmiş risk sermayesi fonlarının yaklaşık üçte ikisi ile yüksek teknolojik yatırımlar içeren sektörler finanse edilirken, Almanya’daki kısıtlı fonların ancak beşte bir kadarı teknolojik yatırımların finansmanına ayrılmaktadır. Ayrıca Almanya’daki risk sermayesi finansmanı daha çok olgunluk aşamasına gelmiş projelerde kendini gösterirken, ABD’deki risk sermayesi fonları başlangıç aşamasındaki fonları finanse etmektedir. Dolayısı ile ABD’deki fonlar çok daha fazla risk alıcı bir nitelik arz etmektedir10.
Parg. 31. Böylece, ABD’deki risk sermayesi sektörünün hem hacim olarak gelişmiş olduğu, hem de yüksek seviyeli teknolojik yatırımları çok daha başlangıç seviyelerinde finans ettiği gözlemlenmektedir. Buna göre, ABD’deki risk sermayesi sektörünün, Almanya ve benzeri ülkeler ile karşılaştırıldığında, fonksiyonlarını daha etkin bir biçimde yerine getirdiği belirlenmektedir. Sonuç olarak, Bilgi Ekonomileri içinde önemli yeri olan bilgi ve iletişim sektörünün Apple, Compaq, Cisco, Lotus ve Intel gibi önemli dünya firmalarının risk sermayesi finansmanı ile niçin ABD’de doğduğu açıkça ortaya çıkmaktadır. Bugün özellikle ABD’de ekonominin büyümesinde önemli paya sahip olan şirketler, başarılarını büyük ölçüde risk sermayesinin iyi işlemesine borçludur.
Parg. 32. Ancak, ABD örneğinde açıkça belirlenebilen, teknolojik yatırımlar, risk sermayesi ve sermaye piyasaları arasındaki sıkı ilişki analitik düzeyde daha da güçlendirilmelidir. Çünkü finansal sistemin niteliği yanında risk sermayesinin gelişimini belirleyen başka bir çok olgu mevcuttur. Gerçekten de, finansal olgular dışında, ABD’ ile Almanya arasında mevcut olan bir çok farklılık risk sermayesinin gelişiminde etkili olmuş olabilir. Bu unsurlar arasında ülkelerin milli gelir seviyeleri, finansal raporlama standartları, özel emeklilik fonlarının hacmi, hükümet programları, emek piyasalarındaki katılıklar ve vatandaşların sahip olduğu girişimcilik kültürü seviyesi gibi bir çok faktör sayılabilir11.
Parg. 33. Bu nedenle ABD’deki sermaye piyasasına dayalı finansal sistem ile risk sermayesi arasında ampirik olarak görülen güçlü ilişkinin, rastlantı olmadığını göstermek amacı ile, kavramsal düzeyde analizlerin geliştirilmesi gerekmektedir. Bunun içinde bankacılık sektörüne dayalı finansal sistemler ile karşılaştırıldığında sermaye piyasalarının fonksiyonlarının risk sermayesinin gelişim dinamiklerini nasıl daha etkin bir biçimde harekete geçirdiğinin belirlenmesi gerekmektedir.
Parg. 34. Sermaye piyasalarının güçlü olduğu finansal sistemlerde risk sermayesi fonlarının çok daha büyük olmasının kavramsal düzeyde açıklanabilecek en önemli nedeni, gelişmiş bir sermaye piyasasının varlığının risk sermayesinden çıkışı kolaylaştırmasıdır. Gerçektende güçlü sermaye piyasalarının olduğu ülkelerde “ilk halka arzın” (initial public offering – IPO) daha etkin bir biçimde yatırımdan çıkışı gerçekleştirmesi yatırımcıları risk sermayelerine fon sağlama konusunda daha istekli kılmaktadır. Ayrıca, fon sunan açısından en büyük dez avantajı oluşturan risk sermayesi yatırımının likit olmayan özelliği böylece azaltılabilmektedir12.
Parg. 35. Gerçektende ABD’de risk sermayesi yatırımlarından çıkışlar çoğunlukla “ilk halka arz” (initial public offering – IPO) yöntemi ile gerçekleşirken, Almanya’da çıkış süreci daha çok “ticari satış” (trade sale) veya birleşmeler (merged) ile gerçekleşmektedir. Üstelik ticari satış ile elde edilen getiri “ilk halka arz”’yönteminden genellikle daha az olmaktadır. Bunun yanında genç ve dinamik şirketler büyük ve yaşlı şirketler tarafından satın alındığında dinamikliklerini kaybetme riskleri de vardır. Oysa etkin işleyen sermaye piyasasının bulunduğu ülkelerde, şirketler başarıya ulaştığında hisse senetlerini daha yüksek fiyattan satarak, hem finansman sağlayabilmekte hem de kendi bağımsız aktivitelerini sürdürebilmektedirler13.
Parg. 36. Ayrıca sermaye piyasalarının gelişmiş olduğu sistemlerde risk sermayesine ilişkin fonlar daha fazla getiri için yatırım alanlarını sektör içinde sürekli olarak değiştirebilmektedir. Fonların mobiletisinin yüksekliği etkin yatırımların oranını yükseltebilmektedir. Öyle ki, fonların hareketliliği, girişimciler üzerinde önemli bir denetim mekanizması yaratarak daha etkin çalışmalarına yol açabilmektedir. Bu durumda risk sermayesi ile finanse edilen yatırımların başarısı artırılmış olmaktadır14. Öte yandan, sermaye piyasasının risk sermayesi fonlarına kattığı bu hareketlilik sayesinde, başarısız yatırımlara ait hisse senetlerinin kısa zamanda değer yitirmesi sonucu sektörde daha büyük fonların batması engellenmektedir. Sonuçta sermaye piyasaları risk sermayesi sektöründeki fonların sirkülasyonunu sağlayarak daha etkin çalışmasına imkan vermektedir. Bu nedenle ABD’deki risk sermayesi sektörü Almanya’daki sisteme oranla çok daha dinamik bir yapıya sahiptir. Dolayısı ile de, daha etkin bir biçimde işlemektedir.
Parg. 37. Öte yandan, sermaye piyasalarının baskın olduğu finansal sistemlerde, bankacılık sektörünün hakim olduğu durum ile karşılaştırıldığında, emeklilik ve sigorta kuruluşları fonlarını çok daha etkin bir biçimde kullanılabilmektedir. Buna göre, Sermaye piyasasına dayalı sistemlerde kurumsal yatırımcılar risk sermeyesi fonlarına önemli bir kaynak oluşturmaktadır. Böylece sermaye piyasaları sadece yatırımlardan çıkışı kolaylaştırması bağlamında risk sermayesinin gelişmesine katkı sağlamamakta, aynı zamanda risk sermayesi fonlarının büyümesinde önemli katkısı olan kurumsal yatırımcılığın gelişmesine de zemin hazırlamaktadır. Gerçekten de daha çok sermaye piyasalarının gelişmiş olduğu finansal sistemlerde büyüyen emeklilik fonları ve sigorta şirketleri, bireysel yatırımcılar ve bankalar ile karşılaştırıldığında çok daha etkin bir biçimde risk sermayelerine kaynak sağlamaktadır15. Çünkü kurumsal yatırımcılar sahip oldukları fonları bankalara oranla çok daha uzun vadeli olarak kullanabilmektedirler. Bankalar ise yatırım kararlarını daha kısa vadeli ve riskten uzak bir biçimde oluşturmaya çalışmaktadırlar.
Parg. 38. Sonuç olarak, risk sermayesinin gelişiminde aktif bir sermaye piyasasının varlığı çok önemli rol oynamaktadır. Günümüzde ABD’deki risk sermayesi performansının en büyük itici gücü olarak NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quatation) borsasında gerçekleştirilen işlemler gösterilmektedir. Yüksek teknoloji alanında yatırım yapan firmaların hisselerinin işlem gördüğü bu tür ikincil piyasaların oluşturulmasının risk sermayesinin gelişmesine katkısı çok büyüktür. Bunun için NASDAQ’ın fonksiyonlarını görmesi amacı ile Avrupa’da EASDAQ, Japonya’da JASDAQ (Japanese Association of Securities Dealers Automated Quatation), İngiltere’de AIM (Alternative Investment Market) ve Kanada Vencuver Borsasının kurulduğu gözlemlenmektedir.
4. TÜRKİYE’DE RİSK SERMAYESİ
Parg. 39. Türkiyede daha önceki yıllarda risk sermayesi alanında gelişmeler olsa da, asıl olarak 1993 yılında SPK Kanunu’na dayandırılarak çıkarılan seri VII, 21 sayılı “Risk Sermayesi Yatırım Ortaklıklarına ilişkin Esaslar Tebliği” ile konu yasal olarak düzenlenmiştir. Buna rağmen risk sermayesi hakkında belirli bir gelişmenin sağlandığını söylemek mümkün değildir.
Parg. 40. Ancak Türkiye dünyada gelişen trend çerçevesinde istikrarlı büyüyen bir ekonomiye sahip olmak istiyor ise, teknolojik yatırımlar ve risk sermayesi arasındaki sıkı nedensellik bağı gereğince finansal sistem ve politikalarını yeniden düzenlemelidir. Bugün her platformda sıkça sözü edilen Bilgi Ekonomisinin varlığı ve bizim buna ulaşma isteğimiz ne kadar somut ise, risk sermaye olgusunun varlığı da finansal sistemimiz içerisinde o derece somutlaşmalıdır. Bunun için ülkemizde risk sermayesi olgusunun geliştirilmesi politikası, finansal sistemin bütün köklü sorunlarına rağmen önemli bir politika aracı olarak belirlenmelidir. Bunun içinde öncelikle risk sermayesinin gelişmesini engelleyen faktörlerin belirlenmesi gerekmektedir.
Parg. 41. Türkiye’de risk sermayesi olgusunun gelişmesini engelleyen etkenlerin başında makroekonomik göstergelerdeki istikrarsızlık gelmektedir. Bu alanda en büyük problem ekonomide istikrarlı bir büyümenin sağlanamamasıdır. Büyüme oranlarında istikrarsızlık yaşayan bir ekonomide genelde finansal sistemin özelde de risk sermayesi olgusunun sağlıklı bir şekilde gelişmesine imkan yoktur. Yeterli bir ekonomik büyümenin sağlanamaması sonucu ülkedeki tasarruf miktarı oldukça düşük seviyelerde kalmaktadır. Dolayısı ile de, finansal sistem yeterli derinliğe ulaşamamaktadır. Böylece finansal sistem çok daha genel amaçlı yatırımları dahi finanse edemezken, doğaldır ki, özel niteliklere sahip teknolojik yatırımlar için gerekli fon marjını da yeterince yaratamamaktadır.
Parg. 42. Üstelik derin olmayan bir finansal sistem içerisinde kamu açıklarının fon piyasasında oluşturduğu aşırı talep özel sektör girişimini piyasalardan dışlamaktadır. Ülkemizde süregelen yüksek reel faizler bunun en açık göstergesini oluşturmaktadır. Kamu açıkları ile birlikte yüksek reel faizlerin uzun süre devam etmesi sonucu, mevcut kısıtlı fonların da üretime yönelmesi zorlaşmaktadır. Öte yandan, sürekli enflasyon ortamının getirdiği belirsizlikler fon sahiplerinin uzun vadeli yatırımlara yönelmelerini engellemektedir.
Parg. 43. ABD örneğinde belirlendiği şekilde Risk sermayesine fon sağlayan kaynaklar arasında en büyük paya kurumsal yatırımcılar sahiptir. Türkiye bu açıdan ele alındığında, sosyal güvenlik kuruluşlarının açıklarının ekonomideki en büyük yapısal sorunlardan biri olduğu görülmektedir. Üstelik bu açıkların bütçeden finanse edilmesi sonucu çeşitli makroekonomik göstergelerde istikrarsızlık yaratması çok iyi bilinen bir gerçekliktir. Dolayısı ile Türkiye de emeklilik fonları risk sermayesinin önemli bir kaynağı olmak yerine, çeşitli makro iktisadi sorunlara dolayısı ile istikrarsızlıklara yol açmaktadır. Özel Emeklilik Fonları ise henüz tam olarak işlerlik kazanamamıştır. Öte yandan sigorta şirketlerinin mali sistemden aldıkları pay da oldukça küçüktür. Dolayısı ile ellerindeki sınırlı miktardaki fonları risk sermayesi gibi yöntemlerde kullanma imkanları bulunmamaktadır.
Parg. 44. Risk sermayesinin gelişimini sağlayan önemli kurumsal faktörlerden biri de sermaye piyasası odaklı bir finansal sistemin varlığıdır. Oysa ülkemizde bankacılık odaklı bir finansal sistem mevcuttur. Girişimcilerin kolay risk sermayesi temin edebilmesi için likidite sağlayan ikinci el piyasaların bulunması çok önemli bir faktördür. Amerika Birleşik Devletleri bu açıdan en olumlu örnektir. Piyasa yapıcılık mekanizmasına dayalı NASDAQ ile, teknoloji geliştirmeye yönelik işleyen şirketler için büyük miktarlarda fon temini kolaylaşmaktadır. Fon sağlayan böyle bir piyasa aynı zamanda risk sermayedarlarına yatırımlardan bir çıkış kapısı (Initial Public Offering – IPO ) da yaratmaktadır. Bu durumda yatırımcıların daha riskli yatırım kararları almalarını kolaylaştırdığı için teknolojik yatırımların finansmanında büyük bir role sahiptir.
Parg. 45. Bunun için risk sermayesini geliştirmeye yönelik politikalar çerçevesinde mutlaka gelişmeye açık firmaların hisse senetlerinin işlem görebileceği NASDAQ türü ikincil bir piyasanın Türkiye’de kurulması gerekmektedir. Üstelik bu piyasa diğer ülkelerdeki piyasalarla bağlantılı olarak kurularak entegrasyona gitmelidir. Çünkü yapısı itibarı ile son derece ciddi fon sorunlarıyla karşı karşıya kalacak olan böyle bir piyasanın yurt içindeki mevcut arz kapasitesiyle varlığını uzun sürede sürdürmesi zordur. Bu yüzden piyasa kurulurken uluslararası geçerliliği olan piyasa koşullarından hiçbir biçimde ödün verilmelidir. Böylece yabancı sermaye büyük miktarlarda Türkiye’ye çekilerek, finansal piyasalarının risk sermayelerini fonlama marjları artırılabilir.
SONUÇ
Parg. 46. Teknolojik yatırımlar Bilgi Ekonomileri veya Yeni Ekonomilerin gelişim dinamiğinin temelini oluşturmaktadır. Bu tür yatırımların özellikleri incelendiğinde ise diğer tür yatırımlardan önemli farklılıklar gösterdiği belirlenmektedir. Dolayısı ile, bu tür yatırımlar özel bir finansman yöntemini gerekli kılmaktadır. Bu bağlamda, teknolojik yatırımların söz konusu niteliklerine uygun özel bir finansman tekniği olarak Risk Sermayesi olgusu ortaya çıkmıştır. Böylece Risk Sermayesi Yeni Ekonomilerin motoru olarak değerlendirilebilir. Öyle ki, Yeni Ekonomi paradigması çerçevesinde, inovasyon sürecinin finansmanını sağlamak amacı ile risk sermayesinin geliştirilmesine yönelik uygulamalar önemli bir politika haline gelmiştir.
Parg. 47. Risk sermayesinin gelişimine ilişkin çeşitli ülke tecrübeleri analiz edildiğinde, optimum risk sermayesi miktarının sağlanabilmesinde finansal sistem ve politikaların önemli rol oynadıkları görülmektedir. Kıta Avrupa’sının bankacılık sektörüne dayalı finansal yapısına karşılık Amerika’daki gelişmiş sermaye piyasaları risk sermayesinin büyümesinde daha büyük rol oynamaktadır. Burada borsaların atomisite ve yeni yatırımlara açık yapısı risk sermayesi fonlarının gelişmesine daha çok imkan tanımaktadır. Bunun yanında borsaların risk sermayesi yatırımcılarına “çıkış kolaylığı” sağlaması da söz konusu yatırımları daha cazip hale getirmektedir. Sermaye piyasalarına dayalı finansal sistemler, teknolojik yatırımların finansmanında risk sermayesi fonlarının büyük miktarlara ulaşmasına ve etkin bir biçimde kullanılmasına daha çok imkan vermektedir.
Parg. 48. Böylece risk sermayesinin gelişim sürecinde “Anglo-Sakson Tecrübesinden” başarılı bir model olarak söz etmek mümkündür. Buna göre, finansal piyasaların gelişimi ve yapısı ile ekonomik büyüme arasında iktisat literatüründe uzunca bir zamandır sürdürülen tartışmalar yeni bir boyut kazanmaktadır. Sermaye piyasalarına dayalı finansal sistemler, bankacılık sektörüne dayalı finansal sistemlere göre, risk sermayesi fonlarının etkin bir biçimde gelişmesine imkan sağlamaları nedeniyle teknolojik yatırım miktarına ve dolayısı ile ekonomik büyümeye daha büyük katkıda bulunmaktadır.
Parg. 49. Türkiye açısından da risk sermayesi olgusunun Bilgi Ekonomisine dönüşümü sağlayabilecek bir strateji çerçevesinde ele alınarak önemli bir politika aracı olarak algılanması gerekmektedir. Bu bağlamda makroekonomik göstergelerde istikrar sağlanması yanında, bir taraftan mevcut kurumsal yatırımcılar sorunlardan arındırılıp güçlendirilirken, diğer taraftan da mutlaka NASDAQ türü ikincil bir piyasanın kurulması gerekmektedir.